原文标题：《观点：上市公司筹资购买比特币是「毒」杠杆》

原文作者：lowstrife, 加密 KOL

原文编译：Felix, PANews

近期，MSTR、Metaplanet、Twenty One 和 Nakamoto 等比特币储备公司名声大噪。但个人认为，它们的「储备」是具有破坏性的杠杆，是比特币及其所代表的事物遭遇过的最糟糕的事情。以下是这种模式在一定条件下会崩溃的分析。

这些公司使用的反馈环（feedback loop）是用公司资金购买比特币，将其计入资产负债表，然后利用各种公司机制，以该资产负债表为依托筹集更多资金。这种模式被人津津乐道，称其为有史以来最伟大的发明。

通过发行新股（ATM）、债券、优先股、贷款等方式筹集的资金会立即被用于购买比特币，以驱动这个飞轮。这里的一个重要区别在于使用增值杠杆：像特斯拉这样的公司只是将资产存入比特币（个人对此并无异议）。

但该飞轮的关键是，普通股股东才是这些财务资产的最终持有者。所有这些筹资机制最终都会导致普通股被稀释，将股票出售到市场上来为这个飞轮提供资金。MSTR 主要采用的方法是发行新股（ATM），以实现增值稀释。如果 mNAV（PANews 注：代表目前股价和其拥有比特币的价值比）大于 1.0，这种方法效果很好。但问题是这种杠杆依赖于发行新股来满足其现金流。如果 MSTR 的股价低于 mNAV 的 1.0 倍（就像 2022 年那样），就会出现问题。

另一种工具是利用杠杆提高其产品的收益率，如可转换债券和永久特别股。因为预期未来会有买入，这加速了股权的预期价值并首先放大了股票溢价。发行更多普通股，稀释现有股东的权益，这种杠杆最终会到期。但他们允许这种稀释在以后发生，用今天的美元换取明天的现金流/稀释，将这种支付和「成本」推迟到遥远的未来。真是「聪明」。这里的问题有两个：第一个问题是如果标的股票达不到业绩目标，这些产品就不能成为所有杠杆的支点。对于可转换债券，MSTR 必须进行再融资或出售 BTC 来筹集现金。

第二个问题是优先股。它们需要向这些债务的持有者支付永久的、非增值的股息（即利息）。MSTR 计划发行数万亿美元的此类证券，而这些支付资金来自稀释 MSTR 股权的持有者。特别是 Strategy 的 STRF（PANews 注：一种固定收益产品，被包装为优先股发行，以便能轻松并持续筹集资金购买比特币），它没有到期日，作为永久性债务，年利率为 10%。MSTR 将永远依靠非增值的 ATM，稀释股东权益，为发行的每一美元融资。今天的购买是以牺牲明天的股东利益为代价。这听起来像什么？

用 ATM 来提供所需现金流的问题在于，它依赖 mNAV，而 mNAV 并非源自其自身资产。它完全依赖于市场情绪：人们认为其金库的价值是多少。这简直是对比特币本质的侮辱。虽然有暂停派息的规定，但这会引发更多问题。STRK 必须支付所有未偿还的股息以及罚款才能转换（到期）。更不用说暂停派息会大幅降低产品需求。

如果收益型资产的意义在于剥离风险，那么最不想看到的就是毁掉持有该证券的初衷。这些风险 MSTR 的鼓吹者只字未提。暂停派息将是对偿付能力的警告。支持者辩称，这些优先股的发行是为当下购买比特币，而且股息支付是值得的。他们认为，如果已经「建模计算过」，那么筹集资金就是值得的。

你必须从整体上看待交易，而不是孤立地看待每一部分。如果他们用优先股来融资，那么你必须考虑他们融资时的估值/溢价。然后，您可以模拟使用 ATM 来支付股息，并根据自己对比特币和股票表现的预测来展望未来，并确定需要发行多少股票，以及何时进行转换会更有增值效果。一旦你如此做，就会意识到这些优先股发行有多么好

如今，约有 18 亿美元的此类证券在流通，支付这些款项还是有可能的。但 Saylor 提出要发行 3 万亿美元的此类证券，每年需要稀释 3000 亿美元的股东权益，这显然无法自圆其说。

那么这一切会如何爆发？一切都始于 mNAV，mNAV 至关重要。它是生命，是活力。如果 mNAV 出现问题，公司筹集资金的能力也将随之消失，而债务转换会损害 mNAV，公司会失去偿还债务的能力。

GBTC 是另一只在 2021 年牛市中爆红的封闭式基金。人们用它来投资 BTC，因为当时他们现有的账户不允许。如今，MSTR 被买入的原因也大致相同。问题在于：比特币的获取渠道越来越多。GBTC 是一只封闭式基金，其价格相对于标的资产存在溢价或折价。一旦对这种投资渠道的需求枯竭，该基金购买新资产的需求也随之减少。

一旦 mNAV 被击垮，需求也就没了。

一旦 mNAV 跌破 1.0，MSTR 的筹资能力将会陷入困境，其情形与 GBTC 购买意愿和能力的丧失颇为相似。值得注意的是，mNAV 完全基于市场情绪。没有任何机制或理由要求它必须按照资产价值进行交易。

当 mNAV 下跌时，未来继续筹集资金（以及购买比特币）的能力就会减弱，股票的预期价值也会随之降低。如果在不利条件下被迫发放债务股息，这种情况可能会反过来加剧。可转换债券使情况更加复杂。目前，MSTR 拥有 82 亿美元的可转换债券，将于 2028 年至 2032 年陆续到期。这些债券的风险不在于价格，无论比特币价格涨跌（在合理范围内），债券都不会「爆仓」或追加保证金。

可转换债券的问题在于其名称。它需要转换。MSTR 股票需要升值到预先设定的价格水平，才能使债券转换为新股发行。请记住：这个触发点是 MSTR 的股价，它基于 mNAV 浮动，而 mNAV 基于市场情绪。如果出于某种原因，价格未能上涨，那么问题就变成了时间问题，而不是价格问题。无论比特币的标的价格是多少，债券都可能到期。MSTR 必须进行再融资，或者通过出售 BTC 以现金偿还债务。

最终，飞轮机制将反向运转，最终使整个计划失效。回购低于 mNAV 1.0 的股票，并出售标的资产来筹集资金。有观点认为，这属于信托责任，而 Bailey 公开表示他也会这么做。

这不是金融革命。这是庞氏骗局的狂热分子追逐杠杆。个人持有比特币已经很久了，看到比特币的 OG 们为 Saylor 欢呼，而他却用比特币重演 2008 年那套金融工程，实在令人痛心。要知道正是这套手段导致了比特币的诞生。