原文标题：Top Buyers Under Stress
原文作者：CryptoVizArt、UkuriaOC，Glassnode
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
比特币交易价格接近 11.1 万美元，正在测试 10.7 万–10.89 万美元的关键支撑位。反弹至 11.36 万美元可能面临持续抛压，而更深的下跌潜在目标看向 9.3 万–9.5 万美元。目前亏损幅度仍较浅，现货需求中性，永续合约偏向看跌但表现温和。
摘要· 比特币已回调至 11.1 万美元，支撑位锚定在 9.3 万–11 万美元的成本基础集群。若跌破 10.7 万–10.89 万美元，可能打开下行空间，目标看向 9.3 万–9.5 万美元。
· 短期持有者仍承受压力，因此任何反弹至 11.36 万美元都可能遇到阻力，因为他们会在反弹时卖出。
· 未实现和已实现亏损仍较浅，远未达到过去熊市极值，表明迄今为止的抛售行为有限。
· 现货需求已中性化，而永续期货偏向看跌，资金费率显示出脆弱的中性状态。
填补缺口市场进入从 12.4 万美元历史高点回撤的第二周，这里引发了一个问题：这仅仅是短暂停顿还是更深回撤的开始？为了解答这一问题，我们转向价格模型，从成本基础分布（CBD）热图开始。
CBD 热图提供了不同获取价格上供应集中度的可视化，突显了代币最后易手的重要部分。每个颜色带反映了成本基础的密集区域，这些区域通常充当自然支撑或阻力区。
目前比特币交易价格接近 11.1 万美元，徘徊在「价格缺口」下缘上方。最新的回撤允许以折扣价重新分配供应，逐渐填补缺口。值得注意的是，自 2024 年 12 月以来，9.3 万至 11 万美元之间形成了一个厚厚的供应集群，逐渐成为为一个潜在的底部。
这种积累有助于解释当前在 11 万美元上方的持续韧性，表明进一步修正需要要么显著的短期卖出压力，要么更长的需求缺失，足以使这些投资者投降以抛售。
为了更好地衡量市场中的沮丧情绪，我们转向近期投资者的成本基础。该指标捕捉了过去 1 至 6 个月内进入市场的持有者的平均获取价格，作为一个心理基准。当市场交易低于这些水平时，通常表明新持有者正在陷入未实现亏损，这种状态可能引发卖出压力。
目前比特币交易低于 1 个月（11.56 万美元）和 3 个月（11.36 万美元）持有者的成本基础，使这些投资者处于压力之下。因此任何缓解性反弹都可能遇到阻力，因为短期持有者寻求在盈亏平衡点时退出。
更关键的是，6 个月成本基础位于约 10.7 万美元附近。持续跌破该水平可能引发恐惧，从而加速下行动量，指向 CBD 热图中强调的支撑供应集群的下缘。
如果当前的疲软延续，价格持续在短期持有者成本基础附近 10.89 万美元下方交易，历史表明需保持谨慎。在过去的周期中，此类突破通常预示着数月看跌阶段的开始，因为新投资者在未实现亏损增加的情况下抛售。
通过 4 年统计带框定这一风险，先前的看跌回撤通常最终低点位于短期持有者成本基础下方一个标准差附近。对于当前周期，该下限估计在 9.51 万美元附近。因此如果比特币未能重新站稳在 10.7 万–10.89 万美元阈值上方，潜在底部形成的中期范围可能位于 9.3 万–9.5 万美元区域，与 CBD 热图中早先强调的密集支撑集群一致。
为了正确看待当前的痛苦水平，我们可以将今天的市场结构与先前的周期性极值进行比较。历史上熊市以严重的回撤为标志，这些回撤要么定义了中期重置，要么是全面的抛售事件。
到目前为止，近期下跌至 11.01 万美元代表从 12.4 万美元历史高点回撤约 11.4%。与先前的中期熊市（通常超过 25%）或深度周期性低点（亏损大于 75%）相比，目前的下跌显著温和。在此背景下，当前修正的强度仍然相对较浅，尚未类似于历史极值中看到的压力情况。
另一种衡量当前修正的方法是相对未实现亏损，它衡量市场总亏损相对于市值的份额。该指标突显了投资者正在经历的压力规模与先前周期相比的情况。
自 2023 年 11 月以来，相对未实现亏损大部分时间保持在 -0.5 标准差水平以下，约 5%，从未接近 2018–2020 年或 2022–2023 年长期熊市中观察到的深度。
目前，比特币交易接近 11.1 万美元，该指标仅为 0.5%，远低于通常与深度熊市阶段相关的亏损水平（>30%）。这一视角强化了早先的结论：尽管近期回撤使短期持有者沮丧，但整个市场未实现痛苦的幅度仍远未达到历史极值。
虽然未实现亏损提供了观察投资者压力的一个视角，但同样重要的是观察这些账面亏损中有多少实际上在链上实现。支出输出利润率（SOPR）通过衡量代币支出价格与其成本基础的比率来提供这一洞察。值高于 1 意味着利润正在实现，而值低于 1 表明代币正在亏损卖出，这是抛售的迹象。
目前经过调整的 SOPR 的 7 天移动平均（过滤掉内部转账）位于中性值 1 附近。这表明大多数活跃投资者既未实现显著盈利也未实现亏损，是不确定性的标志。
历史上，周期性低点仅在该指标低于 0.98 时得到确认，标志着整个市场广泛的抛售。目前缺乏此类信号表明，尽管焦虑加剧，市场尚未经历定义真正熊市底部的深度亏损实现。
通过链上分析建立潜在价格结果的统计边界后，我们可以转向链下数据，从交易所订单簿的角度评估情绪。一个有用的视角是累积成交量差（CVD），它跟踪由买家和卖家发起的交易之间的净差异，然后将这种不平衡汇总为一个累积信号。
为了衡量现货市场行为的转变，我们将 CVD 的 30 天移动平均与其 180 天中位数进行比较。在 Coinbase 和币安等主要场所，以及汇总的交易所流中，这种偏向最近收敛至零。这代表了与 2025 年 4 月观察到的强劲购买压力显著不同的变化，该压力推动了从 7.2 万美元的反弹。虽然 7 月的小幅正值帮助推动反弹至 12.4 万美元，但更广泛的趋势现在反映了现货情绪的中性化，表明买家在当前水平的信念减弱。
与现货市场的中性基调相反，永续期货的情况已决定性地转向看跌。自 7 月以来，币安、Bybit 及汇总交易所的 CVD 偏向已下降至负值区域，表明卖出压力日益不平衡。这表明永续交易者（通常是市场中更具投机性的部分）在近期回撤期间倾向于做空。
也就是说，该指标高度波动，经常在短期内处于买入和卖出压力的极值。虽然当前偏向突显了日益增加的空头趋势，但应密切监控以确认这种负面是否为持续趋势，或证明是永续合约中的一个短暂波动。
为了确认永续市场的更广泛情绪，我们可以将 CVD 分析与资金费率配对，后者跟踪持有多头和空头头寸的成本。主要交易所的 7 天移动平均资金费率目前位于 0.01% 附近。
这种模式表明虽然一些杠杆交易者试图抄底，但他们的做多不足以改变整体平衡。相反市场仍处于中性但脆弱的状态，卖出压力的适度增加可能迅速使情绪转向看跌。
比特币回撤至 11.1 万美元使市场测试一个关键范围。近期投资者 10.7 万–10.89 万美元的成本基础标志着关键支撑，失守将打开通往 9.3 万–9.5 万美元的道路，密集的供应集群可能形成中期底部。反弹至 11.36 万美元是可能的，但可能遇到阻力，因为承受压力的短期持有者会在强势时卖出。
与此同时未实现和已实现亏损仍较浅，SOPR 尚未发出广泛抛售信号。链下方面现货需求已中性化，而永续期货偏向看跌且脆弱。总之与过去周期相比，当前修正是温和的，但买入信念已减弱，使市场在韧性和进一步下行之间保持平衡。
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