自美国《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（被称作“GENIUS法案”）落地、香港稳定币条例生效以来，稳定币热度不断上升。各种“稳定币概念股”被市场热炒，甚至一些上市公司只要业务上与稳定币沾点边，股价就应声大涨。

那么问题来了：从价值投资的角度看，稳定币到底是不是一门值得研究投资生意呢？

Circle是美国第一家以稳定币发行商身份上市的公司，财报相对清晰透明。这里就通过Circle招股说明书，看看稳定币公司怎么赚钱？是个啥生意？值不值得投资？

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稳定币是“特别”的加密货币

首先得说清楚，虽然稳定币也是一种数字加密货币，和大家常听到的比特币、以太坊一样，都是“在区块链上记账”的电子资产。但它们的设计目标和本质完全不同，甚至可以说稳定币只是披着加密货币外衣的“数字化美元”（特指美元稳定币。不过，这个比喻其实不太准确，美元后面有美国国家信用背书，稳定币背书的是发行公司，这里主要是为了说明稳定币和一般加密货币的不同）。

如果稳定币仅仅是普通的加密货币，那么在价值投资者看来，确实没啥讨论空间。巴菲特与芒格对比特币等加密资产有过非常尖锐的评论：

“比特币是一种赌博工具，没有任何内在价值。我绝不会购买比特币，它不属于有生产力的资产。”——巴菲特

“有时候我叫它垃圾加密币，有时候我叫它加密狗屎。任何人购买这些东西都是荒谬的，这完全是疯狂愚蠢的赌博。”——芒格

为什么说加密货币是赌博工具？简单说一句话：大部分（我没有说全部，毕竟世界没有绝对嘛）鼓吹加密货币价值的人，眼馋的其实只是别人口袋里的人民币或者美元，他们鼓吹的“未来价值”，只不过是希望用你的本金来兑现他的利润。

今年中国有可能推出人民币稳定币的消息出来后，币圈就有人认为，既然开始接受稳定币，那就必须接受区块链的公链，再进一步就要接受资产代币化RWA，然后第三步就是接受比特币等加密货币。

显然这只是一厢情愿的幻想。我理解，即使我们推出人民币稳定币，看重的也是稳定币在跨境支付领域的应用。可以参考央行行长潘功胜谈及稳定币的原话：

先说一下什么是稳定币。通俗意义上讲，稳定币是一种锚定有价资产的数字货币，价值通常与某种法定流通货币、商品或其他资产挂钩。

不过，我们一般说的稳定币指的是锚定法币的稳定币，即“法币抵押型稳定币”（Fiat-CollateralizedStablecoin），比如美元稳定币、港币稳定币等。这也是各国家地区制定法案监管的稳定币类型。比如香港《稳定币条例草案》分类出“指明稳定币”（监管范围），即参照一种或多种官方货币，或金管局指定的计算单位或经济价值储存形式以维持稳定价值的稳定币。

香港《稳定币条例草案》对“指名稳定币”的定义

说复杂了，简单说，稳定币就是用于支付或结算的加密货币，价值按1:1锚定美元（或其他货币），发行方有义务按1:1的美元（或其他货币）进行兑换。“稳定”是相对于其他加密货币，比如比特币、以太坊这些经常剧烈波动的加密货币而言的。

即使不关注加密货币的人，也知道比特币的价格经常大涨大跌。这个特点让比特币等加密货币适合炒作，但不适合用来交易付款。在区块链上交易，甚至炒作比特币等加密货币，需要一个“价格稳定”的支付媒介。于是，稳定币应运而生。

这并不新鲜。游戏厅的代币、超市的礼品卡、上世纪我国发行的粮票，都跟稳定币有的一比。有人把它比作赌场的筹码——进入赌场后，我们需要用现金兑换成赌场专用的筹码，才能参与各种游戏。筹码本身没价值，但它代表了在赌场内的购买力。同样，要进入加密货币世界，我们也需要先将法币兑换成稳定币。

也有人将稳定币比作历史上私人银行发行的银行票据。当时私人银行以黄金等贵金属作为储备，承诺这些票据可以随时兑换成黄金。通过银行票据，持有者不必再携带沉重的贵金属，也免去了称重和检验真假纯度的麻烦，提高了交易效率。

当代业务里也有可类比的模式，比如西联汇款：客户在某一网点存入现金获得数字凭证（MTCN），任何人凭这串凭证即可在全球任一网点把现金再兑换出来。

稳定币和西联汇款，除了技术实现不同，本质都是“可兑付的凭证”。由此我们也能看出，稳定币是有明确价值来源的——它的价值来源是稳定币发行商持有的、可验证的、真实世界的资产，比如美元国债，其价值是映射和派生的。而比特币等其他加密货币则完全内生于所谓的“市场共识与需求”，它们的价值是虚幻的。当然，如果你认为炒作的价值或者割韭菜的价值本身也是有价值的，那比特币也算是有价值的。

下面就以Circle为例，谈谈稳定币这个行业到底有没有投资价值。

Circle是美元稳定币USDC的发行商，2013年成立，总部在波士顿。通过持有美元、美债和其他资产，为USDC提供与美元1:1挂钩的担保。今年6月5日，Circle正式上市，成为“稳定币第一股”。

截至今年8月，USDC流通量超过650亿美元，约占全球稳定币市场份额的25%，仅次于Tether的USDT，位居市场第二。Tether是全球最大稳定币发行商，其发行的USDT目前约占市场份额的60%以上。USDC和Tether的USDT合计占据稳定币市场超过85%的份额。

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简单的商业模式

Circle的生意模式非常简单，也就是无成本揽储赚取利息。

具体怎么操作？用户拿法定货币，比如美元，向Circle购买USDC。Circle按照1:1的比例铸造等值的稳定币给用户。PS:法币换稳定币叫“铸造”，稳定币换回法币叫“赎回”。比如，用户支付100美元，获得100个USDC。然后，Circle将收到的这100美元作为储备金存入银行或投资美国国债，赚取利息收入。

按照美国《稳定币法案》的规定，发行商不能向稳定币的持有者支付利息。所以，Circle储备金投资产生的利息，在扣除托管和运营费用后，即可转化为公司的毛利润，这也是Circle等稳定币公司的核心收入来源。Circle在2022年至2024年间接近99%的营收来自储备金的利息收入。

除了利息收入，Circle还有一些手续费等其他收入，但占比非常小。

在数十亿乃至千亿级别的储备金规模下，稳定币公司的盈利能力非常可观。2024年，Circle实现总营收约16.76亿美元，其中储备收益约为16.61亿美元。

这个逻辑有点像“巴菲特的浮存金”：用低成本资金长期投资赚取回报。但稳定币与保险浮存金的不同之处在于：它必须随时兑付，所以储备必须“高流动、低风险”，不能去做投资期太长或波动太大的配置。这也就是监管要求储备资产应是现金、短期高信用政府债券（含回购/逆回购）的原因。

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巨额的分销成本

单看财报，2025年1—6月，Circle营销费用仅1177万美元，约占营收1%，很低。

不过，除了单纯的营销费用，Circle成本结构中还有极高的分销成本。2024年，Circle的分销和交易成本高达10.1亿美元，其中流向Coinbase的约9亿美元，向币安支付6025万美元。

Coinbase是美国最大的加密货币交易所

这其中，Circle和Coinbase之间有个似乎不太公平的合作协议，经常受到投资者诟病，被认为是影响其财务表现的主要问题。

根据合作协议，Coinbase对所有存储在Coinbase平台上的USDC产生的利息收入拥有100%的所有权。同时，对于Coinbase以外的交易所或DeFi协议中持有的USDC，Coinbase还要拿走50%的利息收入。

随着Coinbase成为最主要分销渠道，其平台内USDC存量从2022年的约5%升至2024年的约20%，导致Coinbase获取了USDC收入的大比例份额。2024年，Coinbase大约获取了USDC总收入的54%（9.08亿÷16.76亿）。

这54%的收入，实际上都可以看作是Circle的“获客/渠道”成本。

虽然“看起来Coinbase拿走了很多钱”，但这种合作关系并非想断就能断。一方面有协议安排，另一方面Coinbase强大的分销网络和用户基础，对于Circle的市场地位至关重要。Coinbase的分销网络与用户基础对Circle的市占率至关重要。

从另一方面看，稳定币的这种商业模式其实并没有技术上的护城河。没有交易所的支持，一家新进入的稳定币公司可能随时抢走Circle的市场份额。

实际上，Coinbase拿走Circle的这部分钱，一部分也投入到了USDC的引流上。比如，Coinbase钱包用户持有USDC可以获得高达4.7%的年化收益率。

根据《GENIUS法案》，稳定币发行商被明确禁止向用户提供任何形式的利息或收益。不过，法案并没有明确禁止第三方机构，如加密货币交易所平台或发行商的关联公司，向稳定币持有者提供类似收益。因此，Coinbase的做法并不违法。Coinbase向用户提供的收益可能是Circle推广USDC不得不付出的费用。

另一家稳定币公司Tether并没有公布过他们的营销费用，但Tether的总裁PaoloArdoino在一次访谈中提到：

“至于分销，Tether用利润投资了超过100家公司，这为我们提供了巨大的分销渠道。过去11年，我们建立了人类历史上最大的美元分销网络。我们在全球有数百万个实体接触点。我们的人员深入基层，到达菲律宾最小的村庄。我们投资覆盖了从汇款公司到街边小店，再到非洲的太阳能信息亭。例如，在非洲，我们为6亿无法获得电力的人提供服务，通过信息亭出售电力订阅，让数千万家庭每天都依赖以USDT形式存在的美元。”

这种强大的地推，显然成本也很高。

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不菲的合规成本

无论美国、欧盟还是香港，都对稳定币公司提出了比较严格的规定。

比如，发行人必须持有与流通中的稳定币价值至少1:1的储备资产；储备资产必须与发行人的自有资产隔离，并由独立的第三方托管；信息披露、审计、KYC/AML（了解你的客户/反洗钱）要求全面落地，且需可穿透核验。

储备资产必须具备高流动性和低风险。如美国《GENIUS法案》要求，合格的储备资产应该是现金、活期存款、短期美国国债，还包括回购协议、逆回购协议，以及联邦政府发行的流动性资产。

香港则规定，合格的储备资产应该是现金、不超过3个月的银行存款、特定的国库券或政府债券、隔夜逆回购协议产生的应收现金，以及投资于上述资产的专项投资基金。

这些要求旨在保证稳定币的稳定和持有人的权益，但也限制了稳定币公司的投资回报率。稳定币发行商无法通过投资高收益的资产，如股票、公司债券来获取更高的投资回报。所以，即使是巴菲特掌管一家稳定币公司，他的投资回报率也是被限定的。

Circle的招股说明书及储备金证明报告详细列出了储备金资产的构成，包括短期美国国债、美国国债逆回购协议以及现金。截至2024年12月31日，约85%的USDC储备金由BlackRock管理的CircleReserveFund持有。该基金投资于99.5%以上的短期美国国债和其他由美国财政部发行的债券。

储备金的投资策略类似“货币市场基金”的投资策略。也因此，很多人把USDC形容为“带API和全球分销网络的数字货币基金”。好处是稳定、安全；代价是收益率上限清晰，缺乏“更高风险更高收益”的空间。

对比Circle的竞争对手Tether，2024年Tether的总储备金达1430多亿美元，约是Circle储备金的3倍多。不过，Tether2024年的总利润是130亿美元，仅比特币和黄金等高收益资产就带来了约50亿美元的收益。

即使不考虑Circle与Coinbase签署的合作协议需要支付分销成本，Tether的投资收益率也比Circle要高得多。2024年，Circle的平均收益率约为5.09%，而Tether2024年的收益率约为9.53%。

合规成本，除了投资回报受限，还包括营运成本的增加。获取牌照、建立合规体系、聘请审计师进行审计，都带来了不菲的合规成本。

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脆弱的高增长

如前所述，Circle的财务收入几乎完全是储备金产生的利息收入。2024、2023与2022年度，Circle获得的储备收入，分别占持续经营业务总收入的99.1%、98.6%及95.3%。这意味着其业绩与宏观环境（尤其是美联储利率）高度相关。

2022—2023年，Circle的收入由7.72亿美元增长到14.5亿美元，增长率约为88%。在这一增长中，利率上升的贡献约占12亿美元。而2023年USDC的流通量受硅谷银行倒闭事件影响，日均流通量大幅减少了39%，是负增长的。可以说，在2022年至2023年间，Circle的收入增长完全依赖于利率的飙升。

2024年，由于美联储开启了降息周期，所以虽然USDC日均流通量实现了90%的增长，但Circle的收入仅从2023年的14.5亿美元增长到2024年的16.76亿美元，增长了约15%。

由此可见，Circle收入增长受宏观货币政策影响非常之大，而这完全在Circle的控制之外。对此，Circle在招股说明书中进行了量化——利率每下降一个百分点，Circle的年度收入就可能减少6.18亿美元。

Circle招股书中估算利率变动对储备收入及分销与交易成本的影响

所以在我们对Circle未来发展进行判断时，必须考虑到，Circle过去两年的高增长，很大程度受益于“高利率周期”；一旦进入降息周期，哪怕USDC流通量继续增长，收入和利润也可能出现“非线性收缩”。

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确定性与不确定性并存的未来

能看到这里，其实你对稳定币这门生意应该有自己的看法了。这一段主要是搜集了一些机构的预测，放这里供参考（小标题更是废话，不过，废话虽然无用，但足够正确啊）。

今年6月，全球稳定币总市值已经超过2500亿美元。2024年，稳定币的总转账额达到27.6万亿美元，就已经超过了Visa和Mastercard的总和。不同机构都预测，随着新法规的落地和支付市场的逐步扩张，稳定币将掀起一股热潮。

比如美国财长耶伦和麦肯锡都预测，2028年稳定币市场规模将达到2万亿美元。花旗银行预测2030年稳定币市场规模可能达到3.7万亿美元。

Circle公司对USDC的年复合增长率预计为40%。2025年的情况一定程度上验证了这一点：2025年二季度末USDC的流通量同比增长了90%，达到613亿美元。而据统计，从6月30日到8月10日，USDC的流通量在短短一个多月内又增加了6.4%，增长呈现出加速趋势。

除了流通量，交易量也同比激增。2025年第二季度，USDC的交易量达到5.9万亿美元，同比激增了5.4倍。流通量和交易量的增长，反映了网络效应的增强。

为了降低公司对储备金单一收入的过度依赖，Circle也在探索多元化的收入场景。订阅费、服务费和交易费等，虽然规模较小，但增长相当迅速。2025年第二季度，其他收入同比增长252%，达到2400万美元。

Circle还希望将USDC的应用从加密货币交易扩展到B2B支付和跨境汇款等领域，正积极与传统金融巨头建立合作关系，与纽约证券交易所母公司ICE合作，与万事达卡在欧洲、中东和非洲地区合作，等等。

2025年，Circle收购了Hashnote，获得了其代币化货币市场基金USYC，旨在为市场参与者提供无缝的收益机会。Circle还推出了支付网络CCTP，并正在自研区块链，意图通过构建机构级应用的基础设施，巩固其在机构市场的地位。推出了Arc，这是一种全新的区块链技术，专门用于直接处理稳定币支付业务，这使其与全球支付领域的巨头Visa和Mastercard以及其所依赖的加密网络(包括以太坊和索拉纳币)展开了直接竞争。

当然，Circle也面临着不少隐忧，比如监管政策的不确定性、拥有更强资金和分销网络的竞争对手入局、央行数字货币的竞争、宏观货币政策的变化等。我们在考虑Circle这样的稳定币公司时，必须清醒地认识到这个行业的特殊性：它的盈利能力高度依赖于宏观经济环境，它的竞争优势主要来自于分销网络而非技术壁垒，它的发展前景虽然诱人，但充满了不确定性。

从价值投资的角度看，Circle更像一家金融服务公司，而非科技公司。它的估值更应该取决于稳定的盈利能力和风险管理水平，而不是技术可能带来的高增长预期。所以，对其估值参考金融行业更合理一些，而非科技独角兽。或许对于那些寻求稳定收益的投资者来说，Circle才是一个值得关注的标的。