作为「比特币财库公司」模式的开创者，Strategy（原 MicroStrategy，MSTR）正在经历一次前所未有的市场考验。

8 月份，Strategy 股价累计下跌 16.8%，抹去了公司长期相较于其比特币持仓所享有的大部分溢价。

市场的担忧主要来自 Strategy 融资策略的突然转变。公司原计划通过优先股募资购买比特币，但近期仅筹集了 4700 万美元，远低于预期。为弥补不足，Strategy 重启了普通股发行计划，违背了此前限制稀释的承诺。

这一战略反转不仅打击了投资者信心，也对整个比特币财库模式构成威胁。目前，仿效 Strategy 模式的企业财库总计持有超过 1080 亿美元比特币，占总供应量的 4.7%。若 Strategy 的溢价优势崩塌，这一模式的可持续性将受到全面质疑。

Strategy 的商业逻辑一度被视为华尔街的创新案例：通过发行债券和股票融资购入比特币，再依赖市场给予的溢价不断滚动扩张。

这一模式在 2020 年开启后，迅速点燃了企业财务配置数字资产的潮流。截至目前，全球已有逾百家公司效仿，合计持有约 1080 亿美元的比特币，占流通总量的 4.7%。

而如今，这套模式正在遭遇逆风。

7 月底，Strategy 承诺，除特殊情况外，不会在比特币持仓倍数（mNAV）倍数低于 2.5 的情况下发行股票。但仅两周后，这一指导方针就被放宽，8 月 25 日，公司又发行了近 90 万股新股。

该「食言」举动彻底引发了投资者的信任危机，进一步压低了溢价。

Strategy 的股价已不再与其软件业务相关，而是锚定于 mNAV。过去，这一倍数曾因市场波动在危机与牛市间反复起伏，例如 Terra-Luna 暴雷期间大幅收缩，而特朗普连任后曾回升至 3.4 倍。如今，mNAV 已降至 1.57 倍，且下跌发生在比特币依然强势的行情中，显示市场对「财库模式」本身的信心正在动摇。

分析人士指出，当公司选择在 mNAV 低位继续增发股份时，可能触发「负向飞轮」：股价下跌削弱购币能力，进一步侵蚀市场信心，导致溢价加速压缩。

据 Wintermute 场外交易台首席分析师 Jake Ostrovskis 表示：「溢价下降是对竞争和获取数字资产敞口的替代方式的自然反应。此外，收回关于在 2.5 倍 mNAV 以下不发行股票的指导，迫使市场短期重新评估公司战略。」

不仅是 Strategy，比特币财库企业普遍面临压力。

根据 Capriole Investments 数据，近三分之一将比特币纳入资产负债表的上市公司，其股票交易价格现已低于这些储备的价值。小型企业尤为脆弱：流动性限制使股票发行更加痛苦，而对可转换债券的依赖带来利息负担和到期风险。

Capriole 创始人 Charles Edwards 表示：「如果比特币下跌 50% 会发生什么？对财库公司的热情将减弱，mNAV 将压缩，数百家公司将开始质疑其财库策略。」

另一挑战来自现货比特币 ETF 的兴起。最初，Strategy 们和现货 ETF 都受益于美国大选后的比特币价格反弹，但由于基金提供比特币敞口，而没有与公司治理、杠杆或稀释相关的风险，比特币财库企业的相对优势越来越弱。

同时，关注点正在转向以太币和索拉纳等其他数字资产，一些人认为这些资产更适合去中心化金融。仅以以太币为重点的财库就已投入超过 190 亿美元。

尽管比特币本身已从本月早些时候创下的高点回落，但仍受到机构配置的支撑。许多较新的财库公司在 10 万美元以上买入，如果市场转向，缺乏维持它们的基础业务。

美国大学法学教授 Hilary Allen 指出：「除了情绪之外，比特币背后什么都没有。」